汀香水榭

【读书笔记】以利润为核心理解公司

《怎样选择成长股》是个好书名，但是“寻找优良普通股的十五个原则”似乎还不能称之为原则，与之相比，各种投资者的“不要”反而更容易让人听进耳朵里，这恐怕也是因为警告通常比说教更有效吧。

“1.不要买创业阶段公司的股票。

2.不要忽视在“场外市场”交易的好股票。

3.不要因为你喜欢某公司年报的“语调”而去购买该公司的股票。

4.不要认为一家公司的市盈率很高，就必然表示未来的收益成长空间已经反映在了价格上。

5.不要计较蝇头小利。

……

6.不要过度强调分散化投资。

7.不要担心在战争阴云下买入股票。

8.不要忘了你的吉尔伯特和沙利文。（“不要受无关紧要之事影响”，前些年的收益统计数字、特别是股票的价格范围，往往都是“无关痛痒之事”。）

9.买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格因素外，不要忘了时机。

10.不要盲目从众。”——《怎样选择成长股》第一部分第八章、第九章

即便如此，这些“不要”只是让我们知其然，唯有搞懂“不要”背后的逻辑才能算知其所以然，否则，教条式的应用只能令决策产生侥幸的结果。

事实上，我对于“寻找优良普通股的十五个原则”仍然心有不甘，大概观察一下这些原则，我们可以发现：

• 原则一、二从产品、服务和工艺方面关心营业收入和利润的增长；

• 原则三关心研发的成效；

• 原则四关系销售团队的水平；

• 原则五、六关心产品的利润率；

• 原则七、八关心公司劳动人事关系、高级管理者之间的关系；

• 原则九关心公司管理层次；

• 原则十关心公司成本分析和会计记录；

• 原则十一关心公司相对于同业的竞争力；

• 原则十二关心公司对利润的长短期展望；

• 原则十三关心公司在未来是否会通过发行股票进行融资，进而稀释投资人的利益；

• 原则十四、十五关心管理层是否报喜不报忧、是否诚信正直。

如果做一个总结，我们会发现前九条、加十一、十二条原则，都可以归结为对公司利润的追求，而第十、十三至十五条原则，则是对管理层品行的甄别。于是，我们可以得出一本正经的结论：投资者愿意和“赚钱能力强、并且品性行良好”的公司/人合作——这个结论前半句保证了与这样人合作可以赚钱，后半句则保证了赚到的钱可以最终拿到自己口袋里。

正是上述这个显而易见等同于废话的结论，却构成了“理解”一家公司的基础，在理解的基础上才能够分析，进而做出是否值得购买一家公司股票的判断。于是，《怎样选择成长股》并不是一本教我们如何购买股票的书，而是一部倾注了作者对公司和商业深刻理解，并传授理解方法的作品。由此，作者最终形成的基本投资哲学中包含以下内容就毫不意外了。

“仅仅阅读一家公司的书面财务记录是不足以判断这家公司是否值得投资的。在一笔谨慎的投资之中，有一件很关键的事情就是从跟这家公司有直接关系、对其非常熟悉的人口中了解该公司的经营状况。”

——《怎样选择成长股》第三部分第一章

基于以上认识，我们发现完全没有必要记下所谓的原则，只要我们能够充分理解一家公司，就可以做出是否购买其股票的决策，而理解公司的核心，就在于“利润”——因为公司存在的价值就是赚取利润。从利润出发，只要我们不断询问这家公司的利润是否真实？是否可以持续增长？为什么能够持续增长？是因为技术领先？销售强大？管理优秀？还是特许经营？管理层是否诚信可靠？……诸如此类的问题，会驱使我们从包括财务报表、公开报道、关联要素等在内的各个角落去寻找答案，最终达到自己的目标。

最后，关于作者对公司和商业的理解，我仍然喜欢摘录一些片段：

“企业经营所必需的留存利润为什么有时候可能无法提高股东所持股票的价值？这里面包含两种原因。其一是当顾客或大众的需求改变时，每家公司出于竞争的需要，必须在购置某些资产上产生一定的花费，这些资产本身无法提高业务量，但是不花这些钱却非常可能导致顾客的流失。一个典型的例子就是零售店纷纷安装昂贵的空调系统。每家商店都出于相互竞争的需要而安装了这种设备，净营业收入并没有因此而增加，但如果某家商店没有像竞争对手一样安装空调系统，可能其顾客数量在炎热的夏日就会少得可怜。然而，因为某些奇怪的理由，我们现行的会计制度和税法根本不会对这种“资产”和真正能够提高业务价值的资产加以区分，所以持股人在发现利润没有发放到他们手中，并且看不出留存在企业中的利润使得他们的持股价值有所增加的时候，持股人往往会觉得受到了不公平的对待。

留存利润没有能够使得企业盈利提高，还有另外一个更重要的原因，那就是会计法则上存在缺陷。在我们如今这个货币购买力剧烈而快速变化着的世界里，标准的会计处理方式却似乎将每一美元的价值看成固定不变的。会计师会说，会计处理本来就是这样处理事情的。这种说法有可能是对的。但是，如果用资产负债表来体现其上所说的资产的真实价值，则会因此产生混淆，就好像工程师、科学家在我们的三维空间世界里做运算时却只用二维空间的平面几何一样。

当现有的资产不再具有其经济价值的时候，折旧费从理论上来说应足以置换现有的资产。如果折旧率计算的准确，而且资产的重置成本在它的使用年限内保持不变，就会发生这样的情况。但是，随着成本的节节攀升，总的累积折旧额很少能足以置换过时的资产。因此，如果公司还想继续拥有以前那种规模的数量的资产，就必须从利润中多预留出一些资金，用以补足二者的差额。”

——《怎样选择成长股》第一部分第七章

“在一家公司的业务活动中，不仅是技术开发和规模经济这两个因素可能会给它带来维持较高利润率的机会。有些情况下，在营销或销售方面的优势也会形成这样的效果。举个例子，一家公司已经设法让客户养成了在再订购单中自动标明产品规格的习惯，那么竞争对手想要设法取代它的行业地位则基本上是徒劳无功的。要达到这样的效果，需要两组条件存在：第一，这家公司必须在产品质量和可靠性方面建立起良好声誉，并且①客户认为这些产品对他们的业务非常重要；②质量不佳或功能不全的产品会带来严重的问题；③竞争对手只能供应很小一部分的市场需求，在大众心目当中，居于主导地位的公司几乎就等同于全部的供应来源；④在客户的运营成本总额中，这项产品的成本只占较小的一部分。所以，对于客户来说，产品价格稍微调低能够给他节省的钱并不多，但是找名不见经传的供应商却要冒很大的风险。然而，即便是一家公司很幸运地晋升到了这种地位，光是这一点还不足以确保它能够年复一年地享有高于平均水平的利润率。第二，它必须有一种能够卖给很多小客户的产品，而不是只卖给少数大客户。这些客户在特性上必须相当专业化，潜在竞争对手才不会觉得仅仅通过杂志或电视等广告手段就能够拥有这些客户。这些客户所形成的市场，只要居于主导地位的公司保持产品的质量和优秀的服务就很难撼动，只有由消息灵通的业务员一个个地拜访，才有可能取代这家公司的竞争地位。但是，每位客户的订单都那么小，这样的营销方法根本得不偿失！拥有所有这些优势的公司，可以通过市场营销，几乎无限期地保持高于平均水平的利润率，除非有重大的技术变革（或者正如前文所提过的，公司本身的效率发生了衰退），才可能由别的公司取代它的地位。这类公司在高科技产品制造公司中最为常见。它们的特征之一是经常举办有关其产品使用方法的专家研讨会，以此维护其领导厂商的形象。公司一旦取得了这样的地位，专家研讨会就会成为很有效的营销工具。”

——《怎样选择成长股》第二部分第三章